一、中小企业私募债的内涵界定
(一)中小企业私募债的基本概念
中小企业私募债是指我国中小企业以非公开方式发行和转让的公司债券，约定在一定期限内还本付息。
中小企业私募债的推出，加强了直接金融与中小企业的有效对接，将为解决中小企业融资问题提供新的有效途径，有望为资本市场创新注入新的活力。同时，私募债券这种中小企业，对发行人的净资产和盈利能力没有门槛要求，是完全市场化的信用债品种。
其中，“企业”是指在中国境内注册的未上市有限责任公司和股份有限公司，暂不包括房地产企业和金融企业；“中小企业”根据(中小企业分类标准)(工信部[2011]300号)进行分类(第二部分将详细阐述)；“私募”是指非公开发行，发行、转让、持有总账不超过200户。关于非公开发行，根据《证券法》第十条，公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门批准；未经依法批准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：向不特定对象发行证券；向特定对象发行证券超过200人；(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。
(二)中小企业私募债的特点
1、就发行人的信用能力而言，私募债券这种中小企业，对发行人的净资产和盈利能力没有硬性要求，承销商掌握发行人的偿债能力和资金运用情况；
2、中小企业私募债券的各种要素，如发行金额、利率、期限等。由发行人、主承销商和投资者协商确定，各方权利义务通过合同确定；
3、发行制度方面，中小企业私募债券采用交易所备案发行制度。
二、中小企业私募债的发行条件
(一)中小企业私募债的发行人资格
1、中小企业标准界定
根据《中小企业划分标准》(工信部李安琪[2011]300号)中关于中小企业的定义标准，不同行业的划分标准不同。该规定第四条具体划分了各行业的分类标准：
(一)农、林、牧、渔业。营业收入2亿元以下的中小企业。其中，营业收入500万元及以上的中型企业，营业收入50万元及以上的小型企业，营业收入50万元以下的微型企业。
(2)工业。中小企业是指员工少于1000人或营业收入少于4亿元的企业。其中，员工300人及以上、营业收入2000万元及以上的中型企业；从业人员20人及以上，营业收入300万元及以上的小型企业；员工20人以下或营业收入300万元以下为微型企业。
(3)建筑业。营业收入8亿元以下或总资产8亿元以下的中小企业。其中，营业收入6000万元及以上、资产总额5000万元及以上的中型企业；营业收入300万元以上、总资产300万元以上的小型企业；微型企业营业收入低于300万元或者总资产低于300万元。
(4)批发业。员工不足200人或营业收入不足4亿元的中小企业。其中，20人及以上、营业收入5000万元及以上的中型企业；拥有5名或5名以上员工且营业收入为1000万英镑的小型企业
(6)交通运输业。中小企业是指员工少于1000人或营业收入少于3亿元的企业。其中，从业人员300人及以上、营业收入3000万元及以上的中型企业；从业人员20人以上，营业收入200万元以上的小型企业；微型企业是指员工少于20人或营业收入少于200万元的企业。
(7)仓储业。员工不足200人或营业收入不足3亿元的中小企业。其中，100人及以上、营业收入1000万元及以上的中型企业；从业人员20人以上，营业收入100万元以上的小型企业；微型企业是指员工少于20人或营业收入少于100万元的企业。
(八)邮政业。中小企业是指员工少于1000人或营业收入少于3亿元的企业。其中，员工300人及以上、营业收入2000万元及以上的中型企业；从业人员20人以上，营业收入100万元以上的小型企业；微型企业是指员工少于20人或营业收入少于100万元的企业。
(9)住宿业。员工不足300人或营业收入不足1亿元的中小企业。其中，100人及以上、营业收入2000万元及以上的中型企业；从业人员10人以上，营业收入100万元以上的小型企业；微型企业是指员工少于10人或营业收入少于100万元的企业。
(10)餐饮业。员工不足300人或营业收入不足1亿元的中小企业。其中，100人及以上、营业收入2000万元及以上的中型企业；从业人员10人以上，营业收入100万元以上的小型企业；微型企业是指员工少于10人或营业收入少于100万元的企业。
(11)信息传输业。中小企业是指员工少于2000人或营业收入少于100万元的企业。其中，100人及以上、营业收入1000万元及以上的中型企业；从业人员10人以上，营业收入100万元以上的小型企业；微型企业是指员工少于10人或营业收入少于100万元的企业。
(12)软件和信息技术服务业。员工不足300人或营业收入不足1亿元的中小企业。其中，员工100人及以上，业务收入1000万元，以上企业为中型企业；从业人员10人以上，营业收入50万元以上的小型企业；微型企业是指员工少于10人或营业收入少于50万元的企业。
(13)房地产开发经营。中小企业营业收入200万元以下或者总资产10万元以下。其中，营业收入1000万元及以上、资产总额5000万元及以上的中型企业；营业收入100万元以上、资产总额2000万元以上的小型企业；微型企业营业收入100万元以下或总资产2000万元以下。
(14)物业管理。中小企业是指员工少于1000人或营业收入少于5000万元的企业。其中，员工300人及以上、营业收入1000万元及以上的中型企业；100人及以上，营业收入500万元及以上的小型企业；微型企业是指员工少于100人或营业收入少于500万元的企业。
(十五)租赁和商务服务。中小企业是指员工少于300人或总资产少于1.2万亿元的企业。其中，100人及以上、资产总额8000万元及以上的中型企业；从业人员10人以上、资产总额100万元以上的小型企业；微型企业是指员工少于10人或总资产少于100万元的企业。
(16)未列出的其他行业。员工少于300人的中小型企业。其中，100人及以上的为中型企业；拥有10名或10名以上雇员的小企业；乐微型企业
在经营时间上，企业需要提交最近两年经具有证券期货从业资格的会计师事务所审计的财务报告，才能经营两个完整的会计年度。
2、行业要求及运行时间
鼓励偿债能力强的企业发行中小企业私募债券，鼓励发行人采用第三方担保。
鼓励拟上市公司或运作规范、财务状况良好的企业发行中小企业私募债券。
虽然目前对发行人的财务指标没有硬性规定，但对于盈利能力和偿债能力较强的企业来说，发行中小企业私募债更有优势。
3、鼓励企业类型
根据第五章(中小企业私募债试点办法)的规定，发行人既有初始信息披露义务，又有在私募债券存续期间发生可能影响其偿付能力的重大事件时的特殊披露义务(持续信息披露)。
发行人未按照规定进行披露的，可能构成不披露重要信息罪。(《刑法修正案六》)将刑法第一百六十一条修改为：“依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的财务会计报告或者隐瞒重要事实，或者不按照规定披露其他重要信息，严重损害股东或者他人利益的。或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金二万元以上二十万元以下。”
4、发行人的信息披露义务
(二)中小企业私募债发行的基本要素
主承销商向上海证券交易所或深圳证券交易所备案中小企业私募债发行，深交所规定，对备案材料齐全的，自收到材料之日起十个工作日内决定是否受理。交易所只审查提交材料的完整性，不实质性审查材料的具体内容。
1、备案体制
中小企业私募债发行规模不受净资产40%的限制，但一般应控制在净资产规模以内。
2、发行规模
中小企业私募债发行期限为1年以上，上交所明确规定发行期限为3年以下。
3、发行期限
中小企业私募债发行以定向增发为主，即非公开发行，可以一次发行，也可以分两期发行(上交所)。发行人应在获得备案通知后6个月内发行。两个以上发行人可以集合方式发行。发行人可以提供带有认股权证或可转换条款的私募债券。
4、发行方式
中小企业私募债利率不得超过同期贷款基准利率的3倍。鉴于发行人为中小企业，且为非公开发行方式，流动性受到一定限制，中小企业私募债利率高于公司债和企业债。
5、发行利率
中小企业私募债募集资金用途无特殊限制，可用于偿还债务或补充流动资金，募集资金用途较为灵活。
6、募集资金用途
目前私募债券这种中小企业，对担保和评级没有强制要求。但为降低债券风险，可鼓励第三方担保或财产抵押/质押担保，也可采用部分担保。同时，由于采用非公开发行的方式，在评级上没有硬性规定。
7、担保及评级
投资者需要适当，主要是指合格的机构投资者和个人投资者，董和持股5%以上的股东和承销商。
合格机构投资者包括：(1)金融机构；(二)金融机构发行的金融产品；(三)注册资本不低于1000万的企业法人；(四)认缴出资不低于5000万元人民币，且实缴出资不低于1
经营活动现金流量为正且保持良好水平，其关联交易和同业竞争无需披露。
8、投资者类型
在上交所固定收益平台和深交所综合协议平台上市或证券公司柜台转让。发行、转让和持有账户的总数不得超过200个。[第页]
9、财务状况
中小企业私募债的整个发行过程大致可以分为五个阶段，即前期准备阶段、材料制作阶段、申报阶段、备案阶段和发行阶段。每个阶段都有自己的工作流程和关键问题，程序分工明确。
10、流通场所
三、中小企业私募债的发行流程
讨论确定发行方案：规模、期限、担保方式、预期利率、募集资金用途等。
(2)联系担保工作；
会计人员进行审计工作；
(4)券商和律师进行尽职调查；
召集董事会和股东(大)会；
(一)前期准备阶段
前期的重点工作包括债券发行的决议、审核、尽职调查和发行方案的确定。具体内容和企业角色分析如下：
发行债券的决议
发行人授权部门应组织召开会议，并出具同意发行债券的决议文件。债券的一般发行由董事会提出，股东大会批准。制定审查和限制股息分配的措施。这时，企业需要联系董事会和股东大会。
审计工作
备案材料包括发行人最近两个完整会计年度经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计的财务报告。一般审计需要的时间最长，财务数据的最终确定决定了其他归档文件的完成时间。
在企业运作层面，发行人需要尽快确定会计师并安排会计师进场开展审计工作。
尽职调查
主承销商、律师、会计师等中介机构可以一起对企业进行尽职调查，加快项目进程。尽职调查期间，主承销商与发行人约定私募债的具体发行方案。中小企业作为私募债的发行人，应当按照中介机构的要求配合完成尽职调查。
确定分配方案。
在这项工作中，需要做出四个确定，即确定发行规模、期限、募集资金用途等常规方案(具体方案仍可在项目期间讨论修改)；确定私募债受托管理人，承销商、上市商业银行、为私募债提供担保的机构不得担任该笔债务的受托管理人；确定担保方式(第三方担保、财产质押)，积极寻找担保人，联系担保工作；确定偿债担保账户的开户银行。
此时，中小企业的角色和责任应与主承销商就具体方案进行协商，选择债券托管人和偿债保障资金账户开户银行。
1、流程步骤
2、重点工作
完成评级和担保工作；
(2)签署各种协议文件(承销协议、委托管理协议、债券持有人会议规则、设立偿债保障基金专用账户、保函、担保协议)；
中介机构撰写承销协议、招股说明书、尽职调查报告等。
4律师出具法律意见书；
完成报告文档初稿。
(二)材料制作阶段：
在材料生产阶段，重要的是完成担保工作，签署协议文件。具体内容和企业角色分析如下：
完成担保工作。
证券交易所鼓励发行人采取一定的增信措施，提高偿债能力，降低企业融资成本；内部信用增级和外部信用增级(第三方担保；担保；保证抵押(优先考虑现房、国有土地使用权(含以上房屋)、价格稳定的在建工程)；质押物(黄金、白银、股票、应收账款、专利权等。);目前，第三方担保(担保公司)是被市场高度认可的担保方式。考虑到第三方担保需要尽职调查，发行人需要准备相应的反担保品
拟签署的协议文件包括承销协议、委托管理协议、债券持有人会议规则、银行签署的设立偿债保障基金专用账户的协议、担保协议或保函；协议文件的签署保证了相关文件制作的顺利完成。签署协议的各方都需要遵循公司内部流程，需要预留时间，防止整个流程被拖延。
在企业角色方面，中小企业应该与各方签订良好的协议。与主承销商签订承销协议；与受托机构签订信托管理协议，制定债券持有人会议规则；在银行设立偿债担保账户；与担保人签订担保协议或保函。
1、流程步骤
1、流程步骤
所有文件的定稿；
申请文件报送上海证券交易所和深圳证券交易所备案；
寻找潜在投资者。
2、重点工作
申报阶段的关键工作是寻找投资人。在申报阶段，主承销商开始寻找本期债券的潜在投资者，进行前期沟通。此时，中小企业私募债的发行人应配合主承销商做好企业宣传推介工作。
2、重点工作
1、流程步骤
证券交易所对备案材料进行完整性审查；
(2)备案期间持续跟踪与主管单位沟通；
发出(受理备案通知书)并完成备案。
2、重点工作
备案阶段的重点工作是沟通协调。备案材料提交后，主承销商需要在备案期间与主管部门保持跟踪和沟通，确保债券顺利备案。此时，中小企业私募债的发行人应配合主承销商与主管部门进行沟通。
(三)申报阶段
1、流程步骤
发行、推广和宣传；
备案后六个月内发行债券。
2、重点工作
发行流程的最后一个阶段是发行阶段，其重点工作主要是做好发行宣传，把握发行时机。
分销和促销
发行阶段，主承销商正式寻找本期债券投资者，进行充分沟通，积极推介企业；私募的合格投资者包括金融机构、金融机构发行的理财产品、企业法人、合伙企业和高净值人群。主承销商的销售实力直接关系到能否找到潜在投资者，进而对公司最终的融资成本产生影响，因此是申请阶段的重点。
此时，中小企业私募债的发行人应配合主承销商做好企业宣传推介工作。
发行时机
在证券交易所备案后六个月内，发行人可择机发行债券。此时，主承销商通过对市场的研究，与发行人共同把握发行时机；优秀的承销商可以寻求更好的发行窗口，挖掘更多的潜在投资者，以低利率发行债券，为发行人降低发行成本。
此时，中小企业私募债券的发行人应配合主承销商选择最佳发行时机，完成债券的发行。
在整个中小企业私募债发行流程的五个阶段中，前三个阶段所需时间在1个月左右，备案阶段预计在1-2个月，发行阶段预计在6个月以内。[第页]
(四)备案阶段：
(五)发行阶段：
中小企业私募债的律师服务主要包括七个方面：
1、提供法律咨询。
2、对企业及其关联企业进行尽职调查。
3、参与讨论并协助起草(私募债券募集说明书)、(私募债券委托管理协议)、(私募债券持有人会议规则)等备案文件。
4、为股东大会、董事会等具有权力的机构提供相关法律意见，起草相关法律文件。
5、参加与发行相关的会议，协调企业与相关方的法律关系。
6、(私募债券出具的法律意见书)。
7、起草和发布其他法律文件。
四、中小企业私募债发行的律师实务分析
(一)律师服务内容
在中小企业私募债发行中，对企业及其关联企业的尽职调查是律师参与的一个重要方面，包括以下内容：(1)发行人基本情况；发行人所在行业的信息；发行人的主要业务信息；发行人的人员状况；发行人的财务状况；发行人募集资金的投向；公司面临的主要风险及对策；公司的信用状况；发行人的债务偿还安排；发行人的未来发展规划；重要合同和重大诉讼事项；其他事项。
在尽职调查中，企业可能存在生存风险、经营风险、税务风险，这些都是需要关注的地方。比如公司存续中，注册出资瑕疵、营业执照错配、股权转让等都可能导致公司存在风险；公司经营中，诉讼纠纷、对外担保、资产缺陷等会使公司面临经营风险；税收优惠和处罚可能涉及公司税收风险。对此，有必要对律师的尽职调查进行仔细的核查和分析，并试图找到积极有效的应对方案。注册资本有瑕疵的，应当补充资本；营业执照中的不一致可以通过获得新的执照来纠正；股权转让有问题的，及时办理补充手续；关于企业经营过程中的风险，除对外披露外，还应采取防范措施；除了税务风险的揭示外，还应履行补缴税款和罚款的法律程序。
(二)重要法律问题
在中小企业私募债发行过程中，需要签订各种协议，如担保协议、委托管理协议、私募债券转让服务协议等。对于这些协议，相关法律工作者要提前做好起草或审核工作。
在(担保协议)中，一般签订无条件不可撤销的连带责任担保。其中，(1)主债权变更条款：债券发行人发生合并或分立，担保人认为合并或分立对本期债券构成较大兑付风险的，需征得担保人同意，否则担保人不再对本期债券承担担保责任。(2)提前到期条款：本期债券到期前，担保人发生合并、分立、停业等重大事件时。可能影响债券持有人利益的，债券发行人除事先取得债券持有人会议同意外，应当在约定时间内提供新的担保。当发行人未能在规定期限内提供新的担保时，债券持有人有权要求发行人和担保人提前支付债券本息。
在(委托管理协议)中，违约事件定义为：(1)本期债券因到期、加速平仓或回购等原因未能支付到期本金；(二)未支付本期债券到期利息，且违约超过三十日仍未解除。(3)不履行或违反本协议的规定，合并、收购和转让发行人的全部或重大资产；(4)发行人未能履行或违反本协议项下的任何承诺(上述(1)至(3)项中的违约情形除外)，经债券受托管理人或持有本期债券本金总额25%以上的债券持有人书面通知后，违约持续三十(30)个工作日；以及(5)发行人资不抵债，已被法院指定为接管人，或已启动相关诉讼程序。
(私募债券转让服务协议)中，发行人在本所申请私募债券转让的，应当在转让前提交以下材料并与本所签订(私募债券转让服务协议):(一)申请转让服务；(2)私募债券登记证。
1、尽职调查
中小企业私募债发行中，应完成的程序性文件包括股东大会决议、高级管理层承诺函等重要文件，需要律师对其合法性、合理性进行审查。
关于股东大会的决议，需要注意的是，(公司法)规定“股东
关于高级管理人员承诺函，发行人全体董事、监事和高级管理人员应对以下内容的真实性、准确性和完整性作出承诺。(1)本公司和本人已认真审阅了申请材料的内容，确认申请材料所载内容真实、准确、完整；(2)在专业评审过程中，保证不以不正当手段影响评审专家对公司的判断，不以任何方式干扰评审专家的工作。保证公司陈述在专家询问时真实、客观、准确；(3)如公司或本人违反上述承诺，本人将承担由此产生的相应责任。
