美国证券内幕交易经典案例述评
中国社会科学院副教授廖凡
美国内幕交易法律制度的基石是1934年《证券交易法》第10 (b)条和证券交易委员会制定的规则10b-5。该规则规定，任何人在买卖证券时，不得作出虚假陈述或者隐瞒与交易有关的任何重要信息，或者从事与交易有关的其他欺诈行为，否则将构成证券欺诈，将承担民事甚至刑事法律责任。内幕交易属于隐瞒重要信息。
换句话说，美国证券法禁止的内幕交易必须具备四个要件：一是持有不为公众所知的信息；二是信息具有实质性，即投资者合理地认为信息一旦公开，将对证券市场价格产生重大影响；第三，利用这些信息进行交易；[1]第四，信息持有人/交易者有提前披露的义务。第四点是美国证券法的特点。
我国对内幕交易法律责任的认定以“占有”为标准。《中华人民共和国证券法》第一百八十三条规定，知悉证券交易内幕信息或者非法获取证券交易内幕信息的人，在证券的发行、交易或者其他对证券价格有重大影响的信息公开之前买卖证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，应当承担相应的法律责任。相比之下，美国采用的不是“持有”原则，而是“义务”原则，即除非内幕信息持有人有义务提前披露信息或不进行交易，否则其交易不违反规则10b-5，不被禁止。换句话说，美国证券法并没有绝对禁止内幕交易，只是禁止特定义务人进行内幕交易(虽然义务主体的范围在扩大)。这是美国内幕交易法律制度的基本特征。
一般来说，有四类人有这种义务，属于内幕交易法律制度的控制范围[2]:
1、公司内部人员，包括董事、经理、高级管理人员和控股股东。基于他们的地位/身份，他们对公司的股东(即股票持有人)负有信托义务，[3]他们不得利用内幕信息买卖公司的股票或为盈利而向他人披露该信息；如果他们要买入或卖出，必须提前向交易对手披露信息，以便对方正确确定股价。[第页]
2、临时知情人，包括证券承销商、券商、律师、会计师。因其工作关系，可以合法接触、获取公司内幕信息，对公司股东负有诚信义务，不得泄露该信息或用于个人交易。临时内部人员的义务和责任与公司内部人员基本相同。
3、接受者(tippee，与tipper相对，以下简称机密者)是指因他人给小费而间接获得内幕信息的人。保密人当然没有信赖义务，当然也不禁止从事交易。他们的义务和责任取决于泄密者的义务和行为。下面的案例将详细解释这一点。
4、窃取信息的人是指盗用内幕信息的人。信息窃取的法律责任也需要基于特定义务的存在。
虽然成文法中的许多条款都与内幕交易有关，但无论是《证券交易法》还是SEC的规则都没有明确定义直接的“内幕交易”。因此，对内幕交易的控制在很大程度上取决于判例法的发展。接下来我们会看到美国内幕交易法律制度发展过程中的四个经典案例，分别是Cady、Roberts Co、Dirks诉SEC、Chiarella诉America和America诉O'Hagan。其中Cady和Roberts Co .是SEC按照内部行政程序处理的案件，其他三家均由联邦最高法院审理。笔者将对每一个案例进行简要评析，并介绍案例之后相应的立法发展。
卡迪罗伯茨公司(1961年)
卡迪罗伯茨公司是一家证券经纪人。由于工作原因，他从客户Curtiss-Wright处得知后者计划减少股票股息，于是在公司宣布消息前，他卖掉了所持有的Curtiss-Wright股票，并进行了一些卖空交易[4]。
美国证券交易委员会发现，卡迪，罗伯茨公司的行为违反了规则10b-5。SEC在意见中指出，尽管传统上认为董事、经理和控股股东等内部人士在证券交易中负有“披露或避免交易”的义务，但这种义务并不仅限于这几类人。符合以下两个条件的人都有这种义务：(1)因特殊关系，可以接触和获取公司信息，该信息应仅用于工作目的，不得用于任何私人用途；(二)明知交易对手不知道而不披露该信息，导致交易不公平。根据这一分析，卡迪罗伯茨公司无疑违反了上述义务。
值得一提的是，卡迪，罗伯茨公司提出了一个有趣的辩护。指出了卖出股票和买入股票的区别：买入股票的对象已经是公司的股东，内幕信息的持有人(即买方)对其负有信托义务，因此有义务披露信息或者不从事交易；相反，卖出股票的对象不是交易时公司的股东，内幕信息的持有人(即卖方)与其没有特殊关系，也没有受信义务，因此没有信息披露义务。应该说，这个辩护在逻辑上是非常有力的。遗憾的是，SEC并未对此进行详细反驳，只是简单指出这种区分对购买股票的投资者不公平，并不支持。因此，禁止内部人利用公司内幕信息买卖公司股票。[第页]
Cady，Roberts Co案是一个明确的开始，表明内幕交易可能违反10b-5规则，并构成证券欺诈。所以，虽然只是SEC行政程序案例，但其意义不可忽视。这个案例的意义大致如下：
1、扩大了“知情人”的范围。虽然SEC没有明确提出“临时内部人”的概念，但其分析实际上包括了公司内部人和临时内部人。
2、确认上述规则不仅适用于面对面交易，也适用于匿名交易，即内幕信息持有人“披露或不交易”的义务并非基于交易对手知道其身份的事实。
3、明确指出买卖股票一视同仁。
Chiarella诉美国[5](1980年)
1975年至1976年，Chiarella在纽约Pandick金融印刷公司担任排字员。在他负责打印的文件中，有五份关于公司收购投标的声明(由收购公司委托)。他排版的时候，这些报表里的收购公司和目标公司的名字都是空白或者假名，实名发给潘迪克最后打印。然而，Chiarella从声明中包含的其他信息中推断出了这些目标公司的名称。然后，他购买了目标公司的股票，并在宣布收购后立即出售，获利3万美元。Chiarella没有披露她在购买股票时拥有的收购信息。证券交易委员会对此事进行了调查，并于1978年提起诉讼，指控Chiarella违反了第10 (B)条和证券交易委员会规则10b-5。一审法院裁定Chiarell败诉，第二巡回上诉法院维持了这一判决。联邦最高法院经过审查，推翻了上述判决。
最高法院认为，尽管根据规则10b-5，在证券交易中隐瞒重要信息可能引起法律责任，但这种责任是以披露义务的存在为基础的；内幕信息持有人一般没有向交易对手披露的义务，披露义务来源于双方之间已存在的信任和信赖关系。这种信任关系可以是因为内幕信息持有人是公司内部人员或者是对方的代理人，也可以是因为双方之前有过交易，足以使对方对内幕信息持有人给予特别信任。没有这种信任关系，就没有告知义务。
在这种情况下，Chiarella既不是目标公司的内部人员，也没有从目标公司获得任何内幕信息；而且他用来交易的信息只涉及收购公司的计划，不涉及目标公司的运营。因此，他在买卖目标公司股票时，与交易对方不存在任何现有的特殊信托关系，因此没有信息披露义务。
虽然法院没有明确表示，但从其讨论中可以看出，如果Chiarella买卖的是本公司而不是目标公司的股票，那么他很可能被认定违反了规则10b-5。因为他是潘迪克公司的员工，而潘迪克公司受收购公司的委托，通过工作关系获得了收购公司的内幕信息，从而间接承担了对收购公司股东的披露义务。[第页]
本案的意义在于明确阐述了“义务”原则，即持有内幕信息并不意味着持有人不能交易或必须向交易对手披露该信息。只有在持有人因双方存在信托关系而负有披露义务时，披露才是必要的。
这个案件的结果无疑是SEC不愿意看到的，因为它极大地限制了其对内幕交易的控制。4个月后，SEC制定了14e-3规则，对要约收购中的内幕交易做出了特别规定。根据这一规则，任何人只要掌握了有关要约收购的内幕信息，并且知道或者应当知道这一信息来源于收购人，无论其身份如何，如何获得该信息，无论其与收购人之间是否存在直接或者间接的信任关系，都不得利用该信息买卖目标公司的股票而不披露。规则14e-3仅适用于投标报价。
规则14e-3对要约收购中的内幕交易采取了近乎绝对禁止的态度。由于这一规则下的责任并不以信托关系/信托义务的存在为前提，尽管规则14e-3的适用范围有限，但它仍然与Chiarella案相冲突。因此，这一规则的有效性一直处于不确定状态，直到1997年美国诉O'Hagan案(下文详述)才最终得到确认。
德克诉第六庭(1983年)
Dirks是纽约一家证券经纪商的员工，Equity Funding of America(以下简称EFA)是一家人寿保险和共同基金公司。1973年3月，德克从EFA的一名前官员处得知，EFA的运营中存在大量虚报资产价值的欺诈行为。德克决定调查此事。他访问了全民教育的一些管理人员和工作人员，其中一些人证实了这一信息。德克和他的经纪人从未拥有或买卖过任何EFA股票，但在调查期间，他公开与许多客户和投资者讨论他听到的信息，其中一些人立即出售了他们的EFA股票。
在德克进行调查和传播消息的两周内，EFA的股票从26美元跌至15美元，纽约证券交易所决定暂停其股票交易。加州保险管理局立即审查了EFA公司的记录，发现了欺诈的证据。美国证券交易委员会对EFA提起诉讼，很快被接管。
SEC随后调查了德克在此事中的角色，结论是德克作为机密人员，实际上帮助了上述投资者进行内幕交易，违反了规则10b-5。SEC认为，当保密人获得任何未公开的重大信息，并且他知道或者应当知道该信息来自公司内部人员时，他与该内部人员负有相同的“披露或者不交易”的义务，即在公开披露该信息之前不得从事交易，也不得私下传播该信息以帮助他人交易；无论秘密接收者从事何种动机或职业，这一义务都不会受到影响。鉴于德克在揭露EFA欺诈案中的重要作用，SEC决定对他进行申斥，不再追究其他责任。德克提起诉讼。[第页]
联邦最高法院推翻了证交会的结论。法院认为，内幕交易的法律责任必须以存在“披露或者不交易”的义务为前提；虽然保密人掌握内幕信息，但不一定有这样的义务，也不一定被禁止从事交易。他们的义务来源于并依赖于泄密者即内部人(包括公司内部人和临时内部人)的义务。只有当泄密者的泄密行为违反了其信义义务，且保密人知道或者应当知道这一点时，才禁止保密人从事内幕交易。
法院指出，内幕人士的信托义务要求他们不仅不得利用内幕信息进行交易，而且不得为个人利益向外人披露内幕信息。因此，只有当泄密者为了自己的利益而泄露内幕信息时，才会构成对其信托义务的违反。这里的个人利益并不局限于金钱利益，也不局限于当前的利益，比如以下几种情况：(1)泄密可以给泄密者带来名誉上的利益，这种利益在未来可以转化为金钱利益；(二)泄密者与保密人之间有密切的业务关系或者私人关系，足以表明泄密者希望保密人受益的；(3)泄密者将内幕信息作为礼物送给他人。这些都属于泄露内幕信息谋取私利。但在本案中，EFA的前官员和现任工作人员向Dirks告知EFA的欺诈操作内幕信息并非为了谋取私利，而是出于揭露欺诈行为的目的，因此并未违反其受托义务；在这种情况下，德克作为保密人，自然不用承担“披露或者不交易”的义务。
法院还指出，保密人知道内幕消息后，可能会继续向他人传播，从而形成所谓的第二层被泄密者和第三层被泄密者。对于这些次秘密接受者，只有在知道或者应当知道内幕信息来源于知情人的情况下，禁止其从事内幕交易，而知情人的披露行为违反了其受托义务。
本案的意义在于确立了泄密者和保密人在泄密情况下的义务和责任。简而言之，只有知情人为了个人利益泄露内幕信息，才会承担法律责任；只有在知情人为了个人利益而泄露内幕信息，且保密人知道或者应当知道的情况下，保密人才有“泄露或者不交易”的义务。
第二年，俄克拉荷马州引用了这个案例来裁决SEC诉Switzer案。这是一个非常有趣的案例。斯威策是俄克拉荷马大学足球队的教练。一天，他和儿子一起去看俄克拉荷马大学的田径比赛。在露天看台晒日光浴的时候，他无意中听到普拉特(他的普拉特熟人(普拉特是德州国际公司的董事长兼首席执行官，也是凤凰资源公司的董事)，在前排和妻子谈论TIC和凤凰的合并计划。在这个过程中，普拉特没有意识到瑞士人在他们身后。Switzer随后和朋友一起买卖了大量凤凰股票，获利颇丰。俄克拉荷马州联邦地区法院认为，Switzer偷听了普拉特的谈话，普拉特没有为了个人利益向他透露内幕消息。根据Dirks案，Switzer的交易行为没有违反规则10b-5。[第页]
值得一提的是，2000年8月，美国证券交易委员会通过了FD条例，该条例虽然没有直接针对内幕交易，但在一定程度上对“德克案”中确立的原则产生了影响。
FD法规适用于1934年注册的上市公司(证券交易法)，主要针对上市公司“选择性披露”信息。所谓“选择性披露”，是指上市公司有选择地向特定群体披露重大非公开信息，如证券经纪人、投资顾问、投资公司等。然后再向公众披露。这种行为本身并不一定违反规则10b-5，因为规则10b-5只要求买卖证券时(对于上市公司，即发行证券时)必须向公众披露相关重大信息，并没有要求任何重大信息在任何时候都应公开披露；换句话说，在很多情况下，公司有权自由选择是否披露信息以及向谁披露信息。事实上，在此之前，“选择性披露”是上市公司的惯用做法，因为它可以像一般披露一样实现信息的有效传播，但大大降低了成本；同时，一些专业性很强的信息可能不适合直接向公众披露，所以上市公司先向投资顾问等专业人士披露。一般来说，上市公司通过其经理或其他员工披露信息。根据Dirks案，上述人员为了自己的利益而披露信息是非法的，代表公司进行披露并不被禁止。
FD法规终结了上市公司“选择性披露”的特权。《规定》采取“平等披露”原则，即除《规定》明确列举的例外情况外，上市公司一旦拟向证券经纪人、投资顾问、投资公司或特定股东披露[7]任何重大信息，也必须向社会公众披露该信息；如果公司员工无意中向上述人员披露任何重大信息，公司必须在合理的时间内(一般不超过48小时)向公众披露该信息。否则，SEC有权对该公司提起民事、行政甚至刑事诉讼[8]；必要时，SEC还可以对公司负有直接责任的相关人员进行起诉。需要指出的是，违反FD法规本身并不意味着同时违反规则10b-5，但如果公司员工为了个人利益而披露，则必须承担规则10b-5下的责任。
FD规定只适用于上市公司，不适用于其他公司，也不适用于接受“选择性披露”的个人或机构。同时，为了避免过度增加上市公司的负担，SEC明确规定FD规定只适用于SEC发起的强制执行行动，不适用于私人行动，即投资者不能起诉上市公司违反FD规定。
美国诉奥哈根[9](1997年)
欧哈根是明尼苏达州多尔西惠特尼律师事务所的合伙人。1988年7月，伦敦大都会公司委托DorseyWhitney作为其当地法律顾问，参与了对当地皮尔斯伯里公司普通股的要约收购计划。Grand Met和DorseyWhitney都对收购计划保密。奥哈根本人没有参与这项工作。1988年9月，多尔西惠特尼辞职。10月4日，大都会宣布报价。[第页]
1988年：从010年到310149年，奥哈根先后买入了5000股皮尔斯伯里普通股和2500股股票期权，并在大都会宣布消息后全部卖出，获利430多万美元。SEC对此进行了调查，并对O'Hagan提起了诉讼。SEC提出的指控主要有两项：一是奥哈根利用内幕信息进行个人交易，违反了他作为信息来源对律师事务所和客户的受托责任，构成了10b-5规则禁止的欺诈行为；第二，因为这个案子是要约收购，奥哈根也违反了规则14e-3。一审法院认定指控成立，判处O ' Hagan to个月监禁。第八巡回上诉法院完全推翻了一审判决，认为：首先，规则10b-5项下的责任必须基于违反对交易对手的信托义务并构成欺诈，而不能基于信息来源的欺诈；第二，规则14e-3的这一部分不要求任何事先的信托责任，已经超出了证券交易委员会的规则制定权限，没有法律效力。联邦最高法院经审查，推翻了上诉法院的结论，维持一审判决。
最高法院没有详细说明规则14e-3的有效性，只是简单地指出，考虑到该规则的特殊性和有限的适用范围，该规则没有超越SEC的权限，因此是有效的。法院围绕第一个问题，即违反对信息来源的信义义务能否成为内幕交易法律责任的依据，做出了肯定的回答。
SEC在这个问题上主张的就是所谓的“挪用论”。这一理论最早见于1980年在Chiarella诉美国一案中Burgur大法官的反对意见(Burgur认为Chiarella的行为违反了规则10b-5)。多年后，最高法院在本案中承认了这一理论，并对其进行了详细阐述。
法院指出，与强调内幕信息持有者与交易对手之间的信任关系的传统理论不同，侵占罪理论强调的是信息持有者与信息来源之间的信任关系。规则10b-5禁止与证券交易有关的欺诈，盗用内幕信息既是欺诈，也与证券交易有关。首先，窃密者基于与信息源的信赖关系获得内幕信息，对后者负有信托义务，应当保密或者仅用于后者指定或者约定的目的；其在未经授权的情况下将该信息用于个人交易，违反了这一义务，构成了信息来源上的欺诈。其次，这种欺诈虽然不是针对交易对手的，但与交易有关(联系在一起)，因为这种行为是交易的前提条件；换句话说，虽然欺诈针对的是信息来源，但其破坏性后果却反映在交易对手身上。因此，窃取内幕信息进行交易也违反了规则10b-5。根据这一理论，无论本案是否涉及要约收购，奥哈根无疑都应承担法律责任。
由于盗用理论的核心是交易者对信息来源的信义义务，如果交易者事先告知信息来源他打算利用这些内幕信息进行交易并获得同意，那么即使他没有向交易对手披露，也不存在欺诈行为，也不存在违反规则10b-5的行为。需要注意的是，如果信息来源不止一个(如本案中的律所及其客户)，交易员必须全部告知，否则仍构成侵占罪。[第页]
值得一提的是，即使按照侵占罪理论，内幕交易的法律责任也应以信赖关系/信赖义务为基础，仅体现为交易者对信息来源的信赖义务。举个极端的例子，一个小偷偷了A公司CEO的公文包，从中得知A公司和B公司即将合并，通过买卖B公司的股票获利颇丰；由于窃贼事先与A公司或CEO之间不存在信托义务，其行为不构成证券欺诈，也不承担规则10b-5下的责任，尽管他显然会因盗窃而被追究其他法律责任(当然，如果公文包恰好是要约收购的文件，很不幸，窃贼将被追究证券欺诈，因为规则14e-3不要求他承担任何信托义务)。
那么，在什么情况下可以认定内幕信息持有人与盗窃理论所要求的信息来源之间存在信任关系/信义义务呢？SEC2000年8月通过的规则10b-5-2详尽地列出了以下三种情况：
1、接收方明确同意保密；
2、根据接收方与信息源之间的通信历史或现有习惯做法，接收方知道或应当知道信息源期望其保密；
3、接受者与信息源之间有密切的家庭关系，即接受者是信息源的配偶、父母、子女或兄弟姐妹。
本案的主要意义在于确认了侵占罪理论，扩大了禁止内幕交易的范围。
注意事项：
[1]理论上，交易者持有内幕信息(占有)并不等同于利用内幕信息进行交易(在的基础上)，因为他可能出于与信息无关的其他原因进行交易；但在实践中，要做出这种区分是极其困难的。因此，SEC在2000年8月通过的规则10b-5-1规定，只要交易者在买卖证券时知道自己持有未公开的重大信息，就被推定为利用该信息进行买卖，除非他能证明交易是按照事先制定的统一计划进行的，并且该计划的制定或修改不受该内幕信息的影响。
[2]这种分类只是为了便于理解和掌握，两者并没有明确的区分，其范围可能会有重叠。
[3]忠实义务是普通法中非常常用的概念，含义非常广泛；比如代理人对委托人，董事/经理对股东，受托人对受益人。虽然这里翻译为“信托义务”，但它所指的并不限于信托财产所产生的义务。在内幕交易的背景下，信赖义务主要是指因某种事先存在的信赖关系而产生的信息披露义务或不从事交易的义务。
[4]卖空是指卖方在不实际持有股份的情况下，向他人借入股份进行出售，然后在未来返还相同数量的股份。这是一种投机交易，通常是因为卖方预测股价会下跌，通过这种安排赚取差价。[第页]
[5]美国最高法院判例汇编第445卷第222页
[6]美国最高法院判例汇编第463卷第646页
[7]根据规定，所谓“故意”是指知道或者应当知道公开的信息具有重大意义而未公开；所谓“无意”是指不知道该信息很重要或者没有公开。
[8]这里的“行政行为”是证交会的一种强制执行行为，主要是指证交会请求法院发布禁止令，中止被诉公司的经营活动，与我国行政法中的“行政行为”概念不同。
[9]美国最高法院判例汇编第521卷第642页
转载自北京大学法制信息网
